分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(ró彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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