《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报充电宝100wh等于多少毫安显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)充电宝100wh等于多少毫安strong>

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。